武汉中商蛇吞象 居然之家曲线上市

导语：1996年成立的居然之家终于有望在23岁的时候登陆资本市场。这家老牌企业在去年获得了阿里巴巴的金援。从连锁门店到电商，经历过多种零售业态洗礼的他们是否有机会借助新零售的翅膀延续自己的辉煌？

文| 赵骐

来源| 东哥解读电商

因重大资产重组而停牌数日的武汉中商在1月24日复盘。根据武汉中商的公告，公司拟通过向特定对象非公开发行股份的方式购买居然控股等24名交易对方持有的居然新零售100%股权。交易完成后，居然新零售将成为上市公司的全资子公司，居然控股等24名交易对方将成为上市公司的股东。

根据目前披露的交易细节，本次交易价格区间为363亿元到383亿元。按照中值373亿元、6.18元/股发行价进行计算，本次拟发行股份数量为6,035,598,690股。

2015年、2016年和2017年，居然新零售未经审计的营业收入分别为 59.41亿元、64.89亿元、73.55亿元，复合增速11.27%。未经审计的净利润分别为10.22亿元、10.75亿元和13.81亿元，年复合增长率16.24%。

来源：DonG根据武汉中商公告整理

截至到2018年10月底，居然新零售资产总额273.13亿元，资产净额116.43亿元。2018年1-10月，公司实现营收70.02亿元。截至2018年12月31日，居然新零售共经营管理284家门店，其中直营模式86家，加盟模式198家。

►原股东股份仅稀释至96% 居然控股捡大便宜

如果以IPO方式上市的话，企业需要完成申报、审查、批文、路演等流程。相比之下，借壳上市则省去了这些繁琐。不过，更高的时效也必然代表了更大的代价。

壳公司的原股东在交易完成后，会获得标的公司一部分的股份，这就是买壳的代价。比如A公司（壳公司）以发行股份的方式收购了B公司（标的公司）。交易完成后，如果A公司的原股东持有重组后公司10%的股份，那么这10%就是B公司买壳的代价。因为如果B通过IPO上市的话，这10%的股份是可以出售给投资人的，但现在这部分收益没有了。

“壳”的价格和很多因素有关，比如标的公司的质量、未来的想象空间等等。很显然，对于标的公司而言，买壳的成本越低越好。

我们现在来分析下居然新零售此次买壳的代价。目前，武汉中商控股股东为武汉商联。交易完成后，居然新零售将成为上市公司全资子公司，居然控股等24名交易对方成为其股东，居然之家董事长汪林朋及其一致行动人将合计控制上市公司61.44%股份，成为新的实际控制人。

武汉中商原股本为251,221,698股，武汉商联持有103,627,794股，占比41.25%；其他股东持有147,593,904股，占比58.75%。交易完成后，总股本将提升至6,286,820,388，武汉商联持股比例下降至1.65%，其他股东持股份额降至2.35%。1.65%+2.35%=4%，这便是居然新零售此次买壳的代价（居然新零售的24位股东本来持股100%，交易完成后，被稀释至96%）。

来源：武汉中商

这一价格到底算高还是低？我们可以对比下其他案例。

前几年快递公司掀起借壳上市的热潮。申通借壳艾迪西，交易完成后申通原股东持股份额下降至78.32%；圆通借壳大杨创世，重组成功后，圆通原股东的持股比例下降至88.3%；情况最好的要数顺丰，他们借壳鼎泰新材，持股份额下滑至94.42%。

由此可见，这次居然新零售的借壳成本接近于当年顺丰借壳鼎泰新材，原股东的股份被稀释的非常少。

这主要是因为标的公司上市后，市值有较大的增长预期。以顺丰为例，2016年4月，鼎泰新材停牌前的市值仅仅为32.34亿元。而目前顺丰的市值则高达1370亿元。也就是说，哪怕拥有4%的顺丰，也比持有100%的鼎泰新材要好。壳公司原有股东自然就愿意接受较低的持股比例。

武汉中商停牌前的市值约16.9亿元，控股股东武汉商联持有41.25%的股份，价值7亿元左右。重组完成后，其拥有的上市公司股份将下滑至1.65%，这意味着如果未来居然新零售的市值在425亿元以上，那么武汉商联就可以从这次运作中受益。

被视为居然之家主要竞争对手的红星美凯龙在2018年前9个月实现营收99.9亿元，净利润41.41亿元。前面提到，居然新零售在2018年1-10月的营收规模为70.02亿元。

截至到2018年12月底，红星美凯龙拥有自营商场80家，委管商城228家，合计门店308家。居然新零售则经营管理284家门店，其中直营模式86家，加盟模式198家。