“双面”永辉：扩张跑过残酷竞争，被迫脱下“新零售”新衣

在外资退化、内资分化、双线融合发展的大趋势下，永辉超市（601933，SH）持续保持逆流而上的门店扩张成为实体商超行业中津津乐道的话题。手握生鲜和供应链两大优势，公司 20 年时间跻身国内市场四强。

时至 2018 年 12 月 4 日，永辉集团发展历程中又出现了一个大的转折点。这一天，一纸 " 解除一致行动人 " 的公告引发公司高层职位变动的 " 强烈地震 "，分歧导致云创板块正式单飞，永辉超市脱下了 " 新零售 " 的新衣，也让专注永辉创新业态的哥哥张轩宁从弟弟张轩松的背后走到台前。

半年以来，双面永辉的博弈仍在继续，新零售困局的破解之法尚未明朗，核心超市主业在竞争的洪流中又该如何扎根市场？持续同业投资，站队腾讯京东，野心勃勃的永辉超市能否顶住净资产收益率整体下滑的压力重振信心，还需拭目以待。

扩张：开店投资布点画圈两不误

从啤酒代理到超市起家，30 年的创业经历不断刷新着张氏兄弟对实体零售的理解与变革。2001 年 " 农改超 " 政策推动了永辉诞生的雏形，从培育自身农产品采购团队开始的一系列供应链优化战略成为了后期门店得以快速拓展的重要资源。

2004 年，选择重庆市场是永辉超市走出区域巨头打响全国连锁的重要一战。2010 年进入资本市场时永辉超市的门店数量在全国还只有 156 家，两年间其扩张节奏不断加快，空间布局一下从 5 个省市裂变为 16 个省市，用张轩松的话来说仿佛 " 有点失控 "。

2015 年永辉超市首次出现业绩承压，三年后受累于股权激励费用及云创亏损等因素，再次出现净利润同比负增长的情况。截至 2018 年底，永辉超市已经进入 24 个省市，超市业态门店达到 708 家，实现一至六线城市全覆盖。

随着门店的大肆扩张，永辉超市用于为门店装修与改良支出的长期待摊费用也持续走高，尽管新门店采用 10 年期限的摊销政策一定程度上美化了上市公司利润表，但净资产收益率从 2010 年 24.48% 下降至 2018 年的 7.89%，真实地反映了永辉超市的盈利能力。有会计分析师认为导致净资产收益率下降的主要因素是资产利用效率的降低和负债比率下调财务杠杆弱化所致。

在经营性现金流方面，永辉超市 2015-2017 年呈现出 15 亿元、19 亿元、26 亿元逐年递增的态势，但在 2018 年有所回落至 17 亿元。永辉超市的解释是因为 2019 年春节较早需要提前备货占用了部分资金。但值得注意的是，自 2012 年起永辉超市的经营性现金流始终维持在 20 亿元上下，一定程度上透露出前几年的快速扩张让永辉超市在现阶段面临发展瓶颈。

于是在疯狂开店的同时，永辉超市开始悄然建立起自己的商业版图。2013 年永辉超市首次进入 " 湖北霸主 " 中百集团股东名单后，耗时 7 年意图晋升为最大股东，完善中南地区城市布局。经 5 轮举牌，截至 2017 年三季度末永辉超市已直接和间接合计持有中百集团 29.86% 的股份，位居第二大股东席位。据 2019 年 5 月 27 日的最新要约收购进展公告显示，尚需有关部门审核通过，具有不确定性。

与中百集团相比，拿下 " 西南王 " 红旗连锁第二大股东似乎容易得多。2017 年 12 月起通过两次协议转让持有红旗连锁 21% 的股份，耗资 16.57 亿元，加码四川地区的布局。至此，永辉超市已经集齐了永辉、中百、红旗三张王牌。

但永辉超市并未停止寻找下一个猎物，目光投向外资商超巨头。2018 年 1 月与腾讯联手投资家乐福并宣布将在智慧零售方面展开合作。而在广东及周边区域，以永辉超市、百佳中国、腾讯合资成立的 " 百佳永辉 " 将于今年 6 月推出首批门店，采用双品牌运作重点拓展粤港澳大湾区城市圈。

除了通过同业投资加速全国扩张外，2018 年底，永辉超市还斥资 35 亿元入股万达商管，与大型房地产企业合作被业内解读是为日后在核心商圈开设门店做准备。

而从永辉超市的股权架构来看，有两次重要的引资不可不提。京东与腾讯的先后入股为永辉超市发展新零售带来了更多可能。于是在中国，大型连锁超市自然被划分为 3 大阵营：以沃尔玛、永辉、家乐福为代表的腾讯系；以高鑫零售、三江购物、新华都、联华超市为代表的阿里系；以及其他独立于 AT 之外的商超企业。

另外，资本市场四处出击的永辉也不忘通过股权绑定夯实自己的供应伙伴。作为我国生鲜超市龙头，从引入牛奶国际作为战略投资者，到参股达曼国际、星源农牧、湘村高科与国联水产等上下游企业，上述动作有利于提升重点单品差异化竞争力、降低采购成本、增强供应链管控能力，在竞争激烈的传统零售行业筑起一条护城河。