泰禾 ＂ 活着 ＂：黄其森的误判与妥协

1996 年，黄其森决定离开建设银行福建分行，" 下海 " 创立名不见经传的地方房企泰禾。

低调、内敛的福建人黄其森如何用钢筋水泥垒出第一桶金，至今仍是个谜，人们只记得，泰禾 2002 年突然北上，在与燕郊仅一河之隔的通州潞城，造出一片新中式别墅——人称 " 运河上的院子 "。

彼时，这块位处省界的荒岭，尚未散发出半点首都副中心的光芒，但该项目 2000 美元 / 平方米的售价，让泰禾从此与 " 高端楼盘 " 连结在一起。

曾就读于福州大学建筑系的黄其森对品质的向往近乎偏执，" 高品质、高溢价 " 是黄其森恪守的信条，江湖上流传着他 " 把一栋别墅当作一个项目来做 " 的宣言。

2010 年，泰禾集团 ( 000732.SZ ) 在 A 股借壳上市，随即走出东南，全国圈地，把 " 院子 " 系列为代表的豪宅推向北上广深。

品质与溢价，让泰禾在地产丛林中找到一席之地，然而，在调控加剧、楼市转冷下，与高周转天然矛盾的豪宅产品，让泰禾的资金问题比其他房企来得更为痛彻。

最关键的是，不是每一家房企，都能杠杆出奇迹，那需要踏准行业周期的眼光。

许家印和孙宏斌，都踏准 2015 年、2016 年的楼市周期，简言之，土地买的便宜。黄其森没有这份运气。前两年泰禾的疯狂加杠杆变成一场豪赌，2016 年和 2017 年新增土储面积分别达到 204 万平米和 792.8 万平米，呈几何式增长，但不幸站上中国地价的历史性高点。

2017 年底还能仅凭一句 " 销售额 2000 亿 " 就把泰禾股价瞬间拉高 2 倍多的黄其森，从 2018 年至今陷入焦灼，只能降价、卖地、找钱、还债。

深圳证券交易所看不下去了，送给游走在杠杆钢丝上的泰禾一纸问询函。

2019 年 5 月 8 日，针对 2018 年年报和 2019 年一季报，深交所要求泰禾对自身现金流、债务、周转率、融资能力等诸多问题进行详细说明，同时，还要求对黄其森一年半前 "2000 亿销售额 " 豪言是否兑现做出解释。

回复截止日的 5 月 15 日，泰禾集团以回复内容较多、需审慎处理和需会计师发表意见为由，表示将延期对问询函进行答复。

留给泰禾解释问题的时间足够，但他们解决问题的时间，有多少呢 ?

黄其森的 " 杠杆 " 术

在融资和并购这块，出道略晚的黄其森，比起许家印和孙宏斌有过之而无不及，你可以质疑他的豪赌，也可以叹服他逆道超车的勇气。

2013 年初入京城，黄其森曾毫不忌讳地说，银行背景让自己的融资渠道更多元化，实际上，黄其森与 " 杠杆 " 的相识甚至早于地产，不仅由于其银行的工作经历，还在于他是正儿八经的经济学硕士。

" 不懂金融就搞不好地产 "，这是在 " 豪言 2018 年销售额达到 2000 亿元 " 之前，黄其森经常提起的话。

实际上，调控加剧后的信贷收紧，的确没有难倒融资门路多样的黄其森。财报显示，泰禾 2018 年末融资余额 1375 亿元，银根锁紧下，较 2016 年末 754 亿元融资额增加 621 亿元。

他还能筹到钱，然而，融资成本却上去了。

泰禾 2018 年的融资中，非银行贷款占比 61%，而来自银行贷款和公司债 ( 3-5 年 ) 的贷款占比分别为 18% 和 21%，这项数据在信贷收紧之初的 2016 年，还分别为非银 36%、银行 41% 和公司债 23%。

2018 年末，泰禾非银贷款为 843 亿元，比 2016 年的 270 亿元增加 573 亿元，这家地产巨头几乎是在依靠非银贷款融资输血。

根据泰禾财报，非银利息要比银行和公司债利息高出 1.5% 左右，2016 年泰禾 754 亿元融资额平均成本 7.62%，随着非银贷款增加，2018 年 1375 亿元融资额平均成本达到 8.52%。如果按照融资余额毛估，2018 年利息为 117 亿元，比 2016 年多出 60 亿元，利息接近翻倍。

泰禾利率高企的非银行融资来源，包括资管、信托、资产证券化、资产支持票据、公司债券等。

对于融资成本的激变，泰禾方面对《棱镜》表示，公司的资金成本相较 2017 年实际上只提高了 5% 左右，融资成本增高源于融资市场和所处行业的普遍提升，并非一家特例，泰禾一直重视成本管控，通过置换方式降低成本。

尽管如此，但相比之下，孙宏斌显然 " 舒服 " 得多，财报显示，融创 2018 年的有息负债总额为 2294 亿元，平均利率为 6.81%，全年利息支出 146 亿元。越是财务较为健康的大公司，越能获得成本优势，房企融资的马太效应可见一斑。

接近泰禾人士对《棱镜》表示，之前与泰禾合作的金融机构多达 100 多家，在 2016 年左右，为了借给泰禾钱，甚至有人愿意在黄其森办公室外等待三四个小时，黄其森只要求放款金额多速度快，而这些机构中很多不具备资质和实力。上述人士透露，黄其森意识到问题所在，目前正在重新梳理融资渠道，通过遴选资格水平较高的资金合作方的资质水平，计划将融资机构数量精简至 15 到 20 家。

在股权质押融资这条跑道上，黄其森个人也挂到了最高档。