为何中国90%的VC都用对赌协议，而硅谷却几乎为零？

作为长时间留意创投领域情况的观察者，，我们察觉到国内投资协议里普遍存在的刚性回购条款正面对着现实的考验，当时资本寒冬不停地不断蔓延以后，那些曾经被看作是“保险栓”的个人回购承诺，反倒变成了压垮创业者的最后一根稻草 。

硅谷回购条款设计

硅谷风险投资协议里的回购条款有着显著地域特性，数据表明，就算是在最为严格情形下，这类条款的实际启用概率一直低于5%，并且设置了5到7年的缓冲时间段，这种设计观念源自当地成熟的多层次资本市场，致使投资机构能够借助并购、二级市场转让等多元化途径达成资本回收。

于具体条款这一方面进行设计时，硅谷的投资者常常会采用优先股投资的模式，哪种证券品种是附带清算优先权、反稀释保护等特殊权益的呢。重点保障的是投资人在特定情境之下的优先受偿顺序，并不是把这项还款责任去向创始人个人资产进行转嫁 。

中美市场退出机制

美国在二零二三年度科技领域总共完成了超过一千起并购交易，当中战略性收购那些小规模中等规模的创业公司占有相对较大的比例名额。这种退出模式所拥有的优势是在于，被并购的企业并不需要达到公开进行股票上市的标准要求，只要它的核心技术或者团队组成架构具有能被并购的价值意义，就能够达成投资者退出的目的结果。

相比起来，中国创投市场的退出途径显得较为单一，多数投资机构是把回购条文看成为最为主要的退出保证，这样的现象直接体现出当下并购市场跟风险投资退出需求之间的错配，2024年最新统计表明，65%的并购事例发生在没有进行过公开筹措资金的企业里头。

国内回购条款现状

数量众多的投资行业相关人士给予了证实，在最近这些年当中，借助司法程序去执行回购条款的案件数目明显上去了。更加让人需要予以关心留意的则是，处在2018年以前的阶段，借助回购这种方式来实现退出的项目，它们的整体收益率在多数情形下呈现出负值的状况。这样一种情形致使部分投资协议偏离了风险投资所具备的本质。

在一些典型案例当中，投资者要求创始人拿个人资产去承担回购责任，原因在于公司没能按照预期实现上市目标。这样的条款执行形式实际上把股权投资变作了有着固定收益特性的债权投资，仅仅留存着股权投资的外在形式 。

创新解决方案探索

近期，华南有一家风险投资机构推出了替代方案，若企业能够寻找到以本金加上年化利率为8%至10%收益的价格来承接股份的第三方机构，那么原投资者就会免除企业的回购义务，这种交易结构的接盘方有可能包含产业资本、地方政府引导基金或者专注于二手份额的S基金。

已有若干头部机构着手设立专门用于处置困境资产的S基金产品，这类基金一般设定10年以上的存续期限，可凭借更具耐心之资本的形式去等待企业达成上市或者被并购的退出机遇。

政府引导基金角色

近期，深圳、杭州等地政府引导基金开始介入老股转让市场，这些基金收购因面临退出困难而以适当折扣的项目股权，同时要求企业把注册地迁至本地，并且承诺在未来数年达到特定纳税规模，这种安排在缓解原投资者退出压力的同时，也为地方经济发展引入了新动能。

东方富海董事长陈玮于近期所透露出来的创新做法在于，乃是在主投资协议当中维持相对宽松一些的条款，之后转而借助增值服务协议针对企业提出运营方面的要求。而这样一种柔性约束方式在实践过程当中取得了更优的效果。

条款执行现实案例

2024年，出现了多个值得予以特别关注的案例，存在数家签署 了“三年内未上市即回购”这般条款的企业，在第二年之后的第四年成功地登上了北京证券交易所，需要特别留意的是，在这些诸多案例当中的投资机构都主动地放弃了回购权利的行使。

有着参考意义的是，理想汽车于D轮进行融资期间所采用的可转债这一工具 ，它的设计能让投资者在公司成功达成上市之时，把其持有的债权转变为股权，要是公司未能顺利上市成功，则投资者能够保留本金以及获取固定收益 ，这样一种结构化性质的工具，为参与投资的双方给予了更为灵活的退出方面的选择 。

正当刚性对赌条款于实践里持续显露出局限性之时，市场正处在自发地形成多种创新解决方案的进程中。先是S基金参与进来，接着政府引导基金也介入其中，随后从柔性条款设计开始，再到金融工具创新，这些一系列的探索一同推动着创投行业朝着更加健康的方向不断演进。

广大读者对于当下创投市场里头回购条款的演变持有怎样的看法呢？于您所接触的项目之中，哪些替代性的退出方案呈现出了更为出色的实践成效呢？欢迎在评论区域分享您由此所作的观察以及进行的思考，要是觉得这篇文章具备价值，请不要吝啬去点赞以及转发 。