下沉市场仍在，拼多多为何不吃香了？

2019 年 2 月，拼多多完成后续发行（Follow-on Public Offering）——以单价 25 美元发售 5500 万 ADS，募集资金约 12 亿美元，超过 IPO 募集金额的 80%。其中旧股东减持 1481.5 万 ADS，套现 3.7 亿美元。

FPO 之后不久，拼多多股价就开始 " 阴跌 "，目前已跌至 20 美元一线，较一季度高点低 30%。

2019 年 7 月 10、7 月 18 日，摩根大通、瑞士信贷分别将拼多多股票（NASDAQ:PDD）评级下调到 " 减持 " 和 " 中性 "。摩根大通给出的目标价为 17 美元，瑞士信贷则将目标价降低 21.4%。

拼多多最新市值 233 亿美元，较 2 月份 FPO 时已跌去 100 亿美元，国际大行仍然进一步下调评级，说明投资者已经失去耐心。

增速放缓

电商增长路径是：用户—— GMV ——营收。即用户增长推动 GMV 增长，GMV 增长推动营收增长。

活跃用户的定义是过往 12 个月至少有产生一个订单的用户。2017 年各季度，活跃用户数环比增速在 50% 以上，同比增速更超过 300%。进入 2018 年，活跃用户环比增速断层崖式下降，Q4 跌破 10%。2019 年 Q1 进一步跌至 5.8%，同比增速亦跌至 50%。环比、同比的差距这样大，也是增速下降过快的结果。

MAU 也未能幸免。2017 年，MAU 差不多每季翻一倍，一年一个数量级，可谓 " 惊天地、泣鬼神 "。2018 年 Q4 环比增速还有 98%，2018 年 Q1 就只有 17.8%。整个 2018 年，环比增速都没有回到 20% 以上。2019 年 Q1，MAU 环比增速进一不降到 6.3%，同比增速也从 " 一个数量级 " 降至 74%。

拼多多用户的人均消费温和上涨且呈明显的季节性波动，GMV 增长的主要推动力仍是用户数增长。

用户数增长放缓，GMV 增速自然同步回落，为维护高增长人设，拼多多财报公布的是 " 过往 12 个月交易总金额 "，即滚动 GMV。好在单季 GMV 可以推算出来。

由于基数小，拼多多 GMV 增速很高，但回落很快。2018 年 Q1，GMV 为 662 亿，同比增长 661%；2018 年 Q4，GMV 达 2050 亿，同比增速降至 163%。

GMV 滚的掩饰效果越来越不明显。2018 年 Q1，GMV 滚同比增速比 GMV 高出近 200 个百分点。2019 年 Q1，GMV、GMV 滚分别为 1520 亿和 5570 亿，同比增速分别为 130% 和 181%，后者只比前者高 30 个百分点。

GMV 的 " 剩余价值 " 不高，口径自定、数额自报、会计师无法核实，主要功能已沦为 PR。相对而言营收靠谱一些。

变现率（营收 /GMV）可以衡量 GMV 转化为营收的效率。天猫、京的变现率分别为 3%、6%。

在天猫、京东开店的门槛很高，而在拼多多起步阶段注册为卖家只要三分钟。拼多多有个口号 " 发一个商品，送一个店铺 "。

对肯于 " 赏光 " 的卖家，拼多多不会从他们身上 " 拔毛 "，只是在成交后收不到一个点用于弥补第三方支付手续费支出。拼多多发力变现是从 2017 年 Q3 开始的。# 想要上市，没营收不行 #

2017 年 Q1，拼多多变现率首次超过 1%；2018 年 Q1，变现率 2.09%，营收 13.8 亿，同比增 3640%；Q2 变现率达到峰值 3.28%，营收 27.1 亿，同比增 2489%。

2019 年 Q1，变现率为 2.99%，营收 45.5 亿，同比增长 228%，较 GMV 增速高 100 个百分点。

上市之时，在部分投资人眼里，拼多多面向的下沉市场 " 广阔天地、大有作为 "。但 2019 年 Q1，月活用户同比增速跌到个位数（只有 6.3%），给 GMV 的增长蒙上阴影。

GMV 增长放缓的背景下，提高变现率可暂时提高营收增速，但 3% 这个变现率已经与阿里相差无几，基本不存在提一步提升的空间。

下沉市场仍在，拼多多人口红利已尽。

市场费用的性价比

拼多多人口红利已尽的标志是用户增速大幅回落，GMV、营收随之 " 失速 "，还体现在市场费用的性价比低下，花几倍、几十倍的钱却收效甚微。

2017 年 Q4，7.5 亿市场费用相当于营收的 64%；2018 年 Q2，市场费用超过营收 ; 2018 年 Q4，60.2 亿市场费用相当于营收的 107%；2019 年 Q1，48.9 亿市场费用相当于营收的 108%。

投入市场费用的根本目的是推动营收增长。